مقابلة مع مايرون سكولز: حول التمويل الأكاديمي وصيغة تسعير خيارات بلاك سكولز
أجرى جون هارتلي مقابلة مع مايرون سكولز (جائزة نوبل 97) حول “التمويل الأكاديمي، وتسعير خيارات بلاك سكولز، والتنظيم” (بودكاست “الرأسمالية والحرية في القرن الحادي والعشرين”، 5 يناير 2025). تتضمن المقابلة رؤى حول ما كان يحدث في التمويل الاقتصادي في الستينيات والسبعينيات بعد “الانفجار الكبير” الذي تمثله أعمال هاري ماركويتز. وهنا بعض النقاط التي لفتت انتباهي:
تحتوي المقابلة على تفاصيل كبيرة حول تطور عمل سكولز مع فيشر بلاك في إنشاء صيغة تسعير خيارات بلاك سكولز. وهنا طعم:
وهكذا بدأنا أنا وفيشر الحديث عن الخيارات… وبدأنا العمل معًا، وسرعان ما توصلنا إلى نظرية حول كيفية حل الخيار من خلال إعداد المحفظة المكررة. لكننا حاولنا التفكير في كيفية القيام بذلك لعدد لا يحصى من متغيرات الحالة. وعلى الرغم من أن النظرية كانت صحيحة ويمكن تنفيذها، إلا أنها كانت في الأساس أن متغيرات الحالة ستكون متعددة، ومن ثم معرفة كيفية التكامل. بمجرد حصولك على معادلات تفاضلية تحتوي على كل متغيرات الحالة هذه، أصبح من المستحيل التوصل إلى نتيجة أو حل بسرعة.
إذن، قلت أنا وفيشر، حسنًا، دعونا نفترض، وهو افتراض خاطئ، أن سعر الفائدة ثابت، وأن التقلبات ثابتة. وقد حصلنا على الخيار الأوروبي، وبالتالي يمكننا الحصول على حل مغلق. وبذلك حصلنا على حل مغلق الشكل وأصبح معروفًا باسم نموذج تسعير خيارات بلاك سكولز.
تم نشر النظرية الأساسية في مجلة الاقتصاد السياسي مع النموذج أو في ضوء افتراضاته. الآن نعلم أن كل نموذج له افتراض، وكل نموذج له خطأ، وكل نموذج هو وصف غير كامل للواقع. ما مدى جودة أداء النموذج في وضع التنبؤات؟ وهذا هو المفتاح. في الأساس، كان أداء النموذج جيدًا للغاية مع مرور الوقت. هناك الكثير من الأشخاص الذين يقولون إن النموذج لا يفعل هذا، والنموذج لا يفعل ذلك، لكنه يقوم بعمل رائع للغاية. …
في الوقت الذي تم فيه نشر نموذج بلاك سكولز، كان متزامنا مع ولادة أول تداول خيارات مدرج في بورصة شيكاغو للخيارات في شيكاغو. لذلك كان هناك 16 خيارًا تم تداولها على المكالمات، وكانت خيارات الاتصال في ذلك الوقت على 16 ورقة مالية.
كان ذلك في عام 1973. ثم كان هناك التجار القدامى الذين اعتقدوا أن لديهم الخبرة من السوق خارج البورصة، والأتراك الشباب الجدد الذين سيصبحون صناع سوق ويتداولون على أرضية مجلس شيكاغو. تبادل الخيارات. إذن هذه فكرة تعتمد على الخبرة فقط والحدس مقابل النموذج. وكان لدى الشباب النموذج… قام فيشر بلاك بصنع أوراق تحدثت عن الدلتا والتسعير عند مستويات مختلفة من سعر السهم مقارنة بسعر التمرين. ويمكنهم إلقاء نظرة على الأوراق. وكانت هناك حرب بين أصحاب الحدس الرمادي والأشخاص النموذجيين، الشباب الأتراك الذين لم يكن لديهم حدس، ولكن كان لديهم النموذج. وفي غضون ستة أشهر تقريبًا، قضى الأتراك الشباب على الدببة الرمادية، حسنًا، الأشخاص ذوي الحدس.
من الواضح أن ميرتون ميلر كان يشير إلى انتقادات نظرية موديلياني-ميلر (التي تقول إن قيمة الشركة تعتمد على الأرباح المستقبلية، وليس على هيكل رأس المال) بتشبيه لم أسمع به من قبل، عن يخنة الحصان والأرانب يقولها سكولز: طريق:
عندما وصلت إلى شيكاغو في الوقت الذي جاء فيه ميرتون ميلر إلى شيكاغو في عام 1960، أتيت إلى هناك أولاً كطالب في عام 1962. وجاء ميرتون من جامعة كارنيجي ميلون، بعد أن عمل مع فرانكو موديلياني لتطوير فكرة توازن هيكل رأس المال. لأنه كان هناك شعور، قبل عمل ميرتون وفرانكو موديلياني، بأن كيفية تمويل نشاطك هي التي تحدد تكلفة رأس المال على الاستثمار. لذا، إذا استخدمت المزيد من الديون، فستكون أرخص من حقوق الملكية، وبالتالي سيكون هناك مستوى من الديون ستستخدمه من شأنه أن يقلل التكلفة الإجمالية لرأس المال.
قال ميرتون ميلر وفرانكو موديلياني، لا، هذا سخيف لأنه من الناحية الاقتصادية، إذا فكرت في الفطيرة، فإن الطريقة التي تقسم بها الفطيرة ليست بالضرورة ما تريد التفكير فيه. ما هي الفطيرة نفسها، وكيف ستنمو الفطيرة، وهذا يعني أن مخاطر الاستثمارات الأساسية للشركة هي مخاطر الأصول، وليس كيفية تمويلها. وقد أثبتوا ذلك بدقة من خلال نماذج المراجحة وما شابه، وأظهروا أن ذلك كان صحيحًا، وهو ابتكار عظيم.
من الواضح أنه مع مرور الوقت، تعرض عمل ميرتون وعمل فرانكو للانتقاد لمجرد أن الناس فكروا في تكاليف الإفلاس والأشياء الأخرى التي قد تتدخل. وقال إن ملخص ميرتون كان جيدًا جدًا، ونظريتي تشبه إلى حدٍ ما يخنة الحصان والأرانب. هناك حصان واحد وأرنب واحد في الحساء، وما هي أفكاري، من الواضح أن الحصان وكل هذه الألغاز والمنتقدين للحصان لأن الحساء هو الأرنب.
