DE Shaw وMantle Ridge يركزان على الإصلاحات الأساسية لبناء قيمة للمساهمين في Air Products

عمل: منتجات الهواء والكيماويات هي شركة الغازات الصناعية. إنها تركز على خدمة أسواق الطاقة والبيئة والأسواق الناشئة. توفر أعمالها الأساسية الغازات الصناعية الأساسية والمعدات ذات الصلة والخبرة في التطبيقات للعملاء في عشرات الصناعات، بما في ذلك التكرير والمواد الكيميائية والمعادن والإلكترونيات والتصنيع والمواد الغذائية. تقوم شركة Air Products أيضًا بتطوير وهندسة وبناء وامتلاك وتشغيل مشاريع الهيدروجين النظيف التي تدعم الانتقال إلى الطاقة المنخفضة والصفر كربون في قطاعات النقل والصناعة الثقيلة. بالإضافة إلى ذلك، فهي توفر الآلات التوربينية وأنظمة الأغشية والحاويات المبردة على مستوى العالم. تعمل شركة Air Products في حوالي 50 دولة.

قيمة سوق الأوراق المالية: 73.83 مليار دولار (332.10 دولارًا للسهم الواحد)

نسبة الملكية: غير متوفر

متوسط ​​التكلفة: غير متوفر

تعليق الناشط: DE Shaw هو صندوق كبير متعدد الاستراتيجيات ولم يكن معروفًا تاريخيًا بنشاطه. الشركة ليست مستثمرًا نشطًا، ولكنها تستخدم النشاط كأداة انتهازية في المواقف التي تعتقد أنها قد تكون مفيدة. تبحث شركة DE Shaw عن شركات قوية في الصناعات الجيدة، وإذا حددت الشركة ضعف الأداء الذي يقع ضمن سيطرة الإدارة، فسوف تلعب دورًا نشطًا. يضع المستثمر علاوة على المشاركة الخاصة والبناءة مع الإدارة. ونتيجة لذلك، غالبًا ما يتم التوصل إلى اتفاق مع الشركة قبل أن يصبح موقفها علنيًا.

لقد تواصلت شركة DE Shaw مع مجلس إدارة شركة Air Products. واقترحت الشركة أن تتخذ الشركة خطوات مختلفة لتعزيز قيمة المساهمين، بما في ذلك تحسين تخصيص رأس المال، وتحديث مجلس الإدارة، وإعادة هيكلة التعويضات التنفيذية.

توفر شركة Air Products الغازات الصناعية والمعدات ذات الصلة في الأسواق النهائية مثل التكرير والمواد الكيميائية والمعادن والإلكترونيات والتصنيع والمواد الغذائية. تعتبر أعمال الغاز الصناعي للشركة مستقرة للغاية ومنخفضة المخاطر، وهي من الناحية الوظيفية عبارة عن سندات مضمونة عالية الجودة خالية من المخاطر ومحمية من التضخم عندما تظل الأعمال نقية. تتمثل طبيعة العمل في أن الشركة تدخل في عقود “أخذ أو دفع” طويلة الأجل تتراوح مدتها من 15 إلى 20 عامًا مع العملاء الذين لديهم معدلات تجديد عالية جدًا تتجاوز 95٪. الأعمال التجارية محصنة بشكل أساسي ضد الدورات الاقتصادية، والعقود محمية من التضخم، وصناعة احتكار القلة لديها حواجز ضخمة أمام الدخول. تضمن هذه العقود طويلة الأجل من الناحية الوظيفية عائدًا مكونًا من رقمين دون أي عوائد قبل أن تحتاج شركة Air Products حتى إلى استثمار دولار في الأرض. عندما تكون هذه الشركة نقية وملتزمة تمامًا بأعمالها الأساسية، فهي مؤسسة مستقرة بشكل خيالي وذات قيمة جيدة.

ومع ذلك، بينما ركزت الشركة على عملياتها الخاصة، فقد فاتتها موجة من عمليات الدمج في الصناعة. وفي عام 2016، أنهت شركة Air Liquide عملية شراء Airgas. في عام 2018، أكملت شركة Linde وPraxair عملية اندماج متساويين. وقبل أن تدرك شركة Air Products الأمر، كانت الشركة تقف بمفردها تمامًا. كان الحل التوسعي الذي قدمه الرئيس التنفيذي سيفي قاسمي، بعد أن فاتته عمليات الاندماج مع أقرانه، هو مواصلة التوسع في الأعمال غير الأساسية. انطلاقًا من استراتيجيتها الطويلة الأمد في نموذج أعمال الغاز الصناعي التقليدي الذي يولد عوائد رأسمالية يمكن الاعتماد عليها، تحركت الشركة على طول منحنى المخاطر نحو المزيد من الاستثمارات المضاربة دون إيرادات مقيدة من خلال العديد من الاستثمارات في مشاريع الهيدروجين النظيف. ومن خلال خمسة استثمارات – أبرزها مشروع الهيدروجين الأخضر NEOM في المملكة العربية السعودية التابع لشركة Air Products ومشروع الهيدروجين الأزرق في لويزيانا – تتوقع الشركة إنفاق ما يقرب من 12 مليار دولار من النفقات الرأسمالية. عندما تم التخطيط لها في البداية، لم يكن لدى شركة Air Products اتفاقيات شراء – اتفاقيات مع المشترين لشراء عروضها المستقبلية – لأربعة من المشاريع الخمسة (6% فقط من السعة كانت لديها اتفاقيات شراء). واليوم، لا يزال أكثر من 80% من قدرة المشروع غير متعاقد عليها.

هذا مثال مثالي على “التدهور”. يقدّر المستثمرون شركات مثل Air Products لعمليات التدفق النقدي المنخفضة المخاطر والمستقرة للغاية. وبغض النظر عن فعالية هذه الأعمال غير الأساسية، فإن المستثمرين النموذجيين الذين يتجنبون المخاطرة والذين انجذبوا تاريخياً إلى شركات مثل Air Products سوف يهربون عندما يتغير ملف المخاطر. علاوة على ذلك، فإن المستثمرين الذين لديهم شهية أكبر للمخاطرة والذين قد ينجذبون إلى شركات مثل نيوم أو مشروع لويزيانا، هم أقل عرضة للاستثمار فيها عندما يتم تخفيفها من خلال أعمال مستقرة منخفضة المخاطر مثل أعمال الغاز الصناعي الأساسية لشركة Air Products. علاوة على ذلك، لم تساعد الأمور حقيقة أن شركتي Linde وAir Liquide تمكنتا من تنفيذ مشاريع الهيدروجين من خلال اتفاقيات الاستحواذ المضمونة المعمول بها قبل البناء، وركزتا على الشراكات بما يتماشى مع نموذج أعمالها التقليدي منخفض المخاطر.

ونتيجة لاستثماراتها في هذه المشاريع المضاربة، تضاعفت النفقات الرأسمالية لشركة Air Products كنسبة مئوية من المبيعات على مدى السنوات الخمس الماضية، وهي أعلى بحوالي أربعة أضعاف من متوسط ​​نظيراتها. لقد أصبح تحويل التدفق النقدي الحر للشركة سلبيًا في حين بلغ متوسط ​​أقرانها 92٪ منذ عام 2016. علاوة على ذلك، فإن العائد على رأس المال المستخدم يتحرك بشكل عكسي مقارنة بأقرانه. في حين تعتقد الإدارة أن كونك المحرك الأول في الهيدروجين الأخضر والأزرق والارتقاء في منحنى المخاطر يجب أن يكافأ بمضاعف أعلى وسعر سهم، فمن الواضح أن المستثمرين يختلفون مع ذلك. لقد كان أداء Air Products أقل من أداء نظيراتها والمعايير ذات الصلة من الناحية الوظيفية في كل إطار زمني ذي صلة في السنوات العشر الماضية ويتم تداولها بخصم 20٪.

الآن، استحوذت DE Shaw على حصة تقارب مليار دولار في Air Products وأعلنت مشاركتها علنًا بعد أن تواصلت في البداية مع الشركة منذ أكثر من شهر وقدمت خطتها لتعزيز القيمة إلى الإدارة في 2 أكتوبر. وعادةً ما ستنتقل DE Shaw علنيًا بحملة بعد التوصل إلى حل مع الشركة، لكن الشركة واجهت بعض المقاومة للمشاركة هنا. وطرحت خطة من سبع نقاط لتحسين القيمة في الشركة، مع التركيز على إطار تخصيص رأس المال المنقح وحوكمة الشركات. وبدءًا بتخصيص رأس المال، تحث شركة DE Shaw الشركة على التخلص من مخاطر التزاماتها الحالية بالمشاريع الكبيرة من خلال توقيع اتفاقيات الاستحواذ بعقبات عوائد معقولة، كما تمكن أقرانهم من القيام بذلك. بالإضافة إلى ذلك، في ضوء قيام شركة Air Products بوضع اللمسات الأخيرة على مشروع هيدروجين كبير آخر في تكساس دون وجود اتفاقيات شراء حالية، تطالب الشركة بأن تلتزم الشركة بربط الاستثمار الرأسمالي المستقبلي بمعالم اتفاقية الاستحواذ. علاوة على ذلك، تريد DE Shaw من الشركة أن تحدد النفقات الرأسمالية السنوية بما يتراوح بين 2 مليار دولار إلى 2.5 مليار دولار بعد عام 2026، مع هدف محدد للنفقات الرأسمالية ألا يتجاوز منتصف العشرينيات كنسبة مئوية من إيرادات Air Products. وتجادل الشركة أيضًا بأنه يجب على الشركة إعادة شراء أسهمها المخصومة على الفور بما يصل إلى نسبة الرفع المالي الصافية المستهدفة ثلاث مرات في السنة المالية 2025 وتوجيه النقد الحر الزائد في المستقبل نحو عمليات إعادة شراء إضافية.

ويتعلق الجزء الثاني من حملة DE Shaw بحوكمة الشركات، ولا سيما التخطيط لخلافة الرئيس التنفيذي سيفي قاسمي. يبلغ من العمر 80 عامًا تقريبًا، وقد ظل في هذا المنصب لمدة عقد من الزمن. وحصل قاسمي على تمديد لمدة خمس سنوات في عام 2020، وتم تجديده في عام 2023 على أساس دائم الخضرة. يبدو أنه لا توجد خطة رسمية للخلافة، بل فقط التزامات غامضة بالبحث عن رئيس تنفيذي سابق ذي خبرة لشركة عامة. غادر سمير سرحان، مدير العمليات التنفيذي لشركة Air Products، الشركة رسميًا في نهاية شهر سبتمبر، مما أدى إلى إزالة مرشح داخلي عالي الجودة. هناك تساؤلات حول المرشح المناسب الذي قد يرغب في الانضمام إلى الشركة إذا كان لدى قاسمي عقد غير محدد المدة. ناهيك عن أن تعويضاته على مدى السنوات الخمس الماضية البالغة 87 مليون دولار أكبر بكثير من متوسط ​​نظيرات الشركة (78.5 مليون دولار) ومتوسط ​​مؤشر ستاندرد آند بورز 500 (67.2 مليون دولار)، على الرغم من الأداء الضعيف لكليهما. يطالب DE Shaw بأن تقوم الشركة بتقديم خطة واضحة وذات مصداقية وشفافة لخلافة الرئيس التنفيذي. إنها تريد من الشركة تحديث مجلس الإدارة بمديرين مستقلين مؤهلين تأهيلاً عاليًا، وإعادة هيكلة التعويضات التنفيذية لتحسين المواءمة مع الإستراتيجية والأداء (أي إدخال مقاييس العائد على حقوق المساهمين/العائد على رأس المال المستخدم لخطة الحوافز طويلة الأجل كما فعل أقرانهم). ). وتدعو الشركة أيضًا إلى تشكيل لجنة أو أكثر من لجان مجلس الإدارة المخصصة للإشراف على هذه المبادرات.

DE Shaw هو صندوق كبير متعدد الاستراتيجيات يتبنى النشاط بشكل متزايد كأداة لخلق قيمة للمساهمين ولديه فريق من ذوي الخبرة حقق نجاحًا في مشاركاته الناشطة. منذ بداية عام 2022، بدأت ست حملات ناشطة، واستقرت على مقاعد مجلس الإدارة في خمسة (L3Harris Technologies، وCorpay، وFidelity National Information Services، وFedEx، وVerisk Analytics) ونجحت في معارضة الاندماج في الحملة السادسة (Diversified Healthcare Trust). وتشتهر الشركة بأبحاثها الكمية والتقنية العميقة. ويتجلى ذلك في العرض الذي قدمته في 2 أكتوبر حول Air Products. يوضح DE Shaw المشكلات التي تواجهها الشركة بدقة ويقدم الحلول المقترحة.

ليس من غير المألوف رؤية العديد من النشطاء في نفس السهم، خاصة في شركة لديها مثل هذه الأعمال الأساسية القوية المقترنة بالأداء الضعيف نسبيًا، والأخطاء في تخصيص رأس المال، والأعلام الحمراء لحوكمة الشركات. في 4 أكتوبر، أعلنت Mantle Ridge عن مركز بقيمة أكثر من مليار دولار في شركة Air Products، ورددت مشاعر مماثلة وحددت مشكلات مماثلة مثل DE Shaw. والفرق الرئيسي بين الاثنين هو أن DE Shaw تاريخيًا تضيف أقلية من أعضاء مجلس الإدارة إلى مجلس الإدارة وليس مديرًا للشركة عمومًا. قامت شركة Mantle Ridge تاريخيًا بإعادة تشكيل أغلبية مجالس الإدارة مع ضم مؤسسها بول هلال. في حين أن بعض المستثمرين والرؤساء التنفيذيين قد ينظرون إلى وجود المدير الناشط في مجلس الإدارة على أنه أمر سلبي، فإننا نرى أنه أمر إيجابي كبير لأنه يشير إلى مشاركة طويلة الأجل، وغالبًا ما يكون المستثمر النشط هو المدير المستقل الأكثر استعدادًا وحزمًا في اجتماعات مجلس الإدارة . وتجدر الإشارة أيضًا إلى أنه في ثلاث حملات سابقة، لم تقم شركة Mantle Ridge مطلقًا بتعيين أكثر من واحد من المطلعين على بواطنها في مجلس الإدارة، وكان لدى الشركة دائمًا قائمة من المديرين المستقلين المثيرين للإعجاب.

تسعى شركة DE Shaw فقط للحصول على ثلاثة مقاعد في مجلس إدارة شركة Air Products المؤلف من تسعة أشخاص، بما في ذلك مقعد لسكوت ساتون، الرئيس التنفيذي السابق لشركة Olin، الذي أشرف على ارتفاع قيمة الأسهم بنسبة 379.2% كرئيس تنفيذي من 1 سبتمبر 2020 إلى 18 مارس 2024. مقابل 28.3% لراسل 2000 خلال نفس الفترة. ومن المرجح أن يكون الاثنان الآخران مديرين تنفيذيين مثيرين للإعجاب في شركة عامة ولديهما سجل حافل في خلق القيمة للمساهمين. في حين أن أطروحة الاستثمار الخاصة بشركة DE Shaw بها الكثير من التداخل مع خطة Mantle Ridge، إلا أن هناك مسألتين صارختين يعطيهما كلا المستثمرين الأولوية: التخطيط لخلافة الرئيس التنفيذي وإعادة التركيز على تخصيص رأس المال. ونتوقع بشدة أن يشعر العديد من المساهمين الآخرين في شركة Air Products بالقلق إزاء نفس المشكلة. لذا، فالسؤال هنا ليس ما إذا كان سيحدث تغيير، ولكن كيف سيبدو ذلك؟ إن وجود ناشطين مختلفين يمنح الشركة بعض الاختيار لتسوية مع الشخص الذي تعتقد أنه سيكون أكثر ملاءمة. من المحتمل أن يعني DE Shaw عددًا أقل من المديرين الجدد وليس مديرًا ناشطًا. لكن لدى Mantle Ridge علاقة موجودة مسبقًا مع الشركة، بالإضافة إلى بعض المديرين الحاليين والرئيس التنفيذي قاسمي، منذ أكثر من عشر سنوات، وتتمتع بسمعة طيبة في العمل بشكل جيد مع الإدارة. وبما أن كلا الناشطين سيصران على تخصيص رأس مال أفضل وخطة خلافة ثابتة، ففي كلتا الحالتين يجب أن يكون ذلك مكسبًا للمساهمين.

كين سكواير هو مؤسس ورئيس 13D Monitor، وهي خدمة أبحاث مؤسسية حول نشاط المساهمين، ومؤسس ومدير محفظة صندوق 13D Activist Fund، وهو صندوق استثمار مشترك يستثمر في محفظة من استثمارات الناشطين 13D.