أجرى جو ووكر مقابلة مع يوجين فاما (جائزة نوبل 2013) بعنوان “لمن هي كفاءة السوق؟” (بودكاست جو ووكر، 31 ديسمبر 2024). إليكم بعض الأجزاء والأجزاء من تبادلاتهم التي لفتت انتباهي.

هل الأسواق المالية فعالة؟

ووكر: جين، كنت أتحدث مع عدد قليل من الأصدقاء الذين يعملون في مجال التمويل العالي استعدادًا لهذه المحادثة. وأحد انطباعاتي هو أن الكثير من الناس يعتقدون أنك تتخذ هذا الموقف المتطرف المتمثل في أن الأسواق عقلانية تمامًا. لكنني أعلم أنك لا تصدق ذلك، وقد سمعت أيضًا الأشخاص الذين أخذوا دروسك في شيكاغو يقولون إنك تكرر إلى حد الغثيان أن العارضات ليست حقيقية والسؤال هو حقًا: مدى كفاءة هي الأسواق؟

فاما: هناك طريقة مختلفة لصياغة الأمر، في الواقع: من هو فعال؟ هذه طريقة أخرى لوضعها.

ووكر: هل يمكنك توضيح ذلك؟

فاما: حسنًا، بالنسبة للجميع تقريبًا، يتميز السوق بالكفاءة، بمعنى أنهم لا يملكون معلومات غير مدمجة بالفعل في الأسعار. الأشخاص الذين لديهم معلومات خاصة، السوق ليس فعالاً بالنسبة لهم. لذلك لنفترض أن المطلعين، على سبيل المثال، لديهم عادةً معلومات خاصة. لذا، بقدر ما يهمهم الأمر، لا يتم تسعير هذا السهم بكفاءة تامة لأن لديهم معلومات يعرفون أنها ستغير السعر. لكن بالنسبة لأي شخص آخر، بافتراض أنه فعال، فقد يكون تقديرًا تقريبيًا جيدًا حقًا. … لذا، إذا قلت، أخبرني عن المستثمرين المحترفين، سأقول أن جزءًا صغيرًا جدًا منهم يظهر دليلاً على امتلاك معلومات غير مدمجة بالفعل في السعر. لذا فإن هذا سيصل إلى قمة السلسلة الغذائية، قائلًا إنه حتى بين المحترفين، هناك عدد قليل جدًا ممن لديهم معلومات ليست موجودة بالفعل في السعر. إذا خرجت للعامة، حسنًا، سيكون السوق فعالاً للجميع.

لماذا تشتمل كل اختبارات كفاءة السوق على “فرضية مشتركة”، لأنها اختبارات للنموذج الأساسي لتكوين الأسعار في الأسواق المالية.

لذا فإن المشكلة هي أن هذا ما أسميه مشكلة الفرضية المشتركة. لا يمكنك أن تخبرني أن الأسعار تعكس جميع المعلومات المتاحة ما لم تتخذ موقفًا بشأن السعر الذي ينبغي أن يكون عليه. لذلك يجب أن يكون لديك نموذج ما يخبرني، على سبيل المثال، ما هي المخاطرة وما هي العلاقة بين المخاطرة والعائد المتوقع. وبعد ذلك يمكننا أن ننظر إلى الانحرافات عن ذلك ونرى ما إذا كان السوق فعالا. إذن هناك ما أسميه مشكلة الفرضية المشتركة. أنت بحاجة إلى نموذج يخبرك بكيفية تشكيل الأسعار. لذلك في المصطلحات يسمى هذا نموذج توازن السوق. أنت بحاجة إلى ربط ذلك بكفاءة، ثم يمكنني اختباره في سياق أي نموذج تخبرني به هو تحديد الأسعار. …

حسنًا، لا يمكنك اختبار كفاءة السوق دون الحديث عن المخاطر والعائد، وهي قضية توازن السوق. والعكس صحيح أيضاً. لا يمكنك اختبار نماذج توازن السوق دون كفاءة السوق. لذا فإن هذين الشيئين يشبهان الانضمام عند الورك. لا يمكن فصلهما. الأشخاص الذين يمارسون كفاءة السوق، لم يعودوا موجودين تقريبًا. الجميع يعتبر ذلك أمرا مفروغا منه في المجال الأكاديمي. يعتبر الاختبار غير مثير للاهتمام. لكن كل من يمارس كفاءة السوق يفهم مشكلة الفرضية المشتركة. لكن هذا ليس معترفًا به على نطاق واسع بين الأشخاص الذين يقومون بنماذج مخاطر الأصول والعوائد. لقد تم افتراض ذلك ضمنيًا، لكنهم لم يوضحوه أبدًا.

لماذا يعتبر فاما، وغيره من الذين يدافعون عن كفاءة السوق، من أهم الشخصيات في الاقتصاد السلوكي.

فاما: حسنًا، لقد كان للتمويل السلوكي وقته، لكن كل شيء سلوكي في نهاية المطاف. … المشكلة الآن هي أن التمويل السلوكي، والاقتصاد السلوكي، ليس لديه أي نماذج خاصة به. إنه مجرد انتقاد للنماذج الأخرى. لذلك كنت أقوم دائمًا بتوبيخ ديك ثالر وقلت له: “مرحبًا، من السهل انتقاد عارضي الأزياء إذا كان هذا ما تفعلونه يا رفاق. أعطني نموذجًا لك يمكنني أن أنتقده». لا يحدث أبدا. لقد شعرت بالحرج الشديد عندما قلت، حسنًا، لا يوجد اقتصاد سلوكي حقيقي. إنه مجرد فرع من الأسواق الفعالة. ليس لديك نموذج خاص بك. لديك فقط انتقاد للأسواق الفعالة. لذا فهم في الحقيقة مجرد ابن عمي.

ووكر: سمعت أ نقاش بينك وبين ثالر حيث قلت أنك الشخص الأكثر أهمية في التمويل السلوكي.

فاما: هذا ما قلته. وهذا واحد آخر من خطوطي. وبدون أسواق تتسم بالكفاءة، لن يكون لديهم ما يمكن انتقاده.