اتبع آر ستار؟ – خبير اقتصادي حديث
بالنسبة للاقتصاديين، يشير r* إلى “معدل الفائدة الطبيعي” الذي ينبثق من النظرية الاقتصادية. إنه سعر الفائدة “المعتدل” الذي لا يكون مرتفعاً أكثر مما ينبغي أو منخفضاً أكثر مما ينبغي: أي سعر الفائدة الذي قد يحدث “بشكل طبيعي” في الاقتصاد عندما يكون الاقتصاد عند مستوى إنتاج محتمل ويكون التضخم مستقراً. قد تتضمن السياسة النقدية “المتشددة” أو المقيدة قيام البنك المركزي بتحديد أسعار الفائدة أعلى من r*؛ وعلى العكس من ذلك، فإن السياسة النقدية “الفضفاضة” أو التحفيزية قد تنطوي على قيام البنك المركزي بتحديد أسعار الفائدة أقل من r*.
من الواضح أنه سيكون من المفيد الحصول على تقديرات واضحة لـ r*. فهل توجد مثل هذه التقديرات؟ جيانلوكا بينينو، وبوريس هوفمان، وجالو نونيو، وداميانو ساندري يحققون في فيلم “Quo vadis, r*? معدل الفائدة الطبيعي بعد الجائحة” (المراجعة الربع سنوية لبنك التسويات الدولية: بنك التسويات الدولية، مارس 2024، ص 17-30). بالنسبة لأولئك الذين لاتينيتهم صدئة أو غير موجودة، مثلي، فإن الترجمة الحديثة لـ “quo vadis” ستكون “إلى أين أنت ذاهب”، في حين أن الترجمة القديمة ستكون “إلى أين تذهب”. المؤلف يكتب:
[We are] تقييم معدل الفائدة الطبيعي، المعروف باسم r*، في فترة ما بعد الوباء. ويشير المعدل الطبيعي إلى سعر الفائدة الحقيقي القصير الأجل الذي قد يسود في غياب صدمات الدورة الاقتصادية، مع تحقيق الناتج المحتمل، وتعادل الادخار الاستثمار والتضخم المستقر. ومن ثم، فإن المعدل الطبيعي يعمل كمقياس لتحديد الاتجاه الذي تتجه إليه أسعار الفائدة الحقيقية. وهو أيضًا معيار لتقييم موقف السياسة النقدية “من خلال” تقلبات دورة الأعمال. … جنباً إلى جنب مع معدل التضخم على المدى الطويل، والذي يحدده هدف التضخم الذي يستهدفه البنك المركزي، فإنه يحدد مستوى سعر الفائدة الاسمي على المدى الطويل.
يكمن التحدي في أنه ليس من الواضح كيفية تقدير r*. بعد كل شيء، تخبرنا البيانات التاريخية عن أسعار الفائدة في ظل تقلبات الاقتصاد والسياسة النقدية، ولكن بالنسبة إلى r*، فأنت بحاجة إلى تقدير لما كان يمكن أن يكون عليه سعر الفائدة لو ظل الاقتصاد عند الناتج المحلي الإجمالي المحتمل، مع انخفاض معدلات البطالة وانخفاض معدلات البطالة. تضخم اقتصادي. ومن الممكن أيضًا أن يتغير r* بمرور الوقت، مما يجعل تقديره أكثر صعوبة. علاوة على ذلك، في سوق رأس المال المعولم، سوف يتأثر r* بالعوامل العالمية، وليس فقط العوامل داخل الاقتصاد المحلي. يصف مؤلفو بنك التسويات الدولية العوامل الرئيسية التي من شأنها التأثير على سعر الفائدة الطبيعي:
يُعتقد عادةً أن المعدل الطبيعي يتم تحديده بواسطة قوى حقيقية تؤثر هيكلياً على التوازن بين الإنتاج الفعلي والمحتمل، أو ما يعادله
بين الادخار والاستثمار. وعلى وجه التحديد، فإن العوامل التي تزيد الادخار أو تقلل الاستثمار تؤدي إلى خفض المعدل الطبيعي. وتشمل هذه العوامل النمو المحتمل، والاتجاهات الديموغرافية، وعدم المساواة، والتحولات في نفور المدخرين والمستثمرين من المخاطرة والسياسة المالية. ويؤدي انخفاض النمو المحتمل إلى خفض الاستثمار عن طريق خفض العائد الهامشي على رأس المال وزيادة الادخار عن طريق خفض الدخل المتوقع. ويؤدي متوسط العمر المتوقع الأطول إلى زيادة الادخار حيث تحتاج الأسر إلى دعم فترة تقاعد أطول. ويعمل انخفاض نسبة الإعالة ــ الذي يعكس ارتفاع نسبة الأشخاص في سن العمل بين السكان ــ على زيادة الادخار، حيث يدخر أولئك الذين يعملون في قوة العمل عادة أكثر من الشباب وكبار السن. ويؤدي ارتفاع فجوة التفاوت إلى زيادة الادخار، حيث تدخر الأسر الأكثر ثراء حصة أكبر من دخلها. ويؤدي ارتفاع معدل النفور من المخاطرة إلى زيادة الادخار، وخاصة في الأصول الآمنة، وفي الوقت نفسه يؤدي إلى انخفاض الاستثمار. وأخيرا، يؤدي العجز المالي المستمر إلى تقليص الادخار الكلي. وفي اقتصاد عالمي معولم، وفي ظل تدفقات رأس المال الحرة، تنطبق نفس الاعتبارات ولكن على المستوى العالمي.
على سبيل المثال، هناك مجموعة شائعة من المعتقدات حول r* في العقد الماضي أو نحو ذلك تتلخص في حدوث “تخمة في الادخار العالمي” ــ وأن ارتفاع المعروض من المدخرات سوف يميل إلى خفض أسعار الفائدة الطبيعية. وترجع تخمة الادخار العالمية جزئياً إلى معدلات الادخار المرتفعة للغاية في دول مثل الصين، وجزئياً نتيجة لاتساع فجوة التفاوت في الدخل والثروة لأن أولئك من ذوي الدخول والثروات الأعلى يميلون إلى الادخار بشكل أكبر، ومن عوامل أخرى أيضاً.
عادةً ما يقوم الاقتصادي الذي يسعى لتقدير r* ببناء نموذج للاقتصاد. لقد قاموا بإعداد النموذج بحيث يقوم بعمل جيد إلى حد معقول في متابعة ما حدث في الاقتصاد الفعلي. وبعد ذلك، عندما يخرج الاقتصاد عن التوازن، يمكن استخدام النموذج لتوقع سعر الفائدة إذا عاد الاقتصاد إلى التوازن. (بمعنى واسع للغاية، هذا يشبه النظر إلى سوق واحدة تعرضت لصدمة بسبب الأحداث – مثل مشكلات حصاد المحاصيل في سوق الكاكاو التي أدت إلى ارتفاع أسعار الشوكولاتة – وتوقع السعر الذي سيعود إليه الكاكاو عند حدوث الصدمة) انتهى.)
يناقش الاقتصاديون في بنك التسويات الدولية تقديرات r* بناءً على العديد من مناهج النمذجة: نموذج “شبه هيكلي”، ونموذج “الانحدار الذاتي المتجه”، و”التوازن العام العشوائي الديناميكي”، وهو نموذج ينظر إلى الاختلافات بين المدى القصير والطويل. أسعار الفائدة على الأجل وكيفية تطورها مع مرور الوقت، والدراسات الاستقصائية القديمة البسيطة للمشاركين الرئيسيين في السوق. لن أحاول شرح الاختلافات بين هذه النماذج هنا: يكفي أن نقول إنها مبنية على وجهات نظر نظرية مختلفة. فيما يلي مجموعة تقديرات r* للدولار الأمريكي واليورو:
كما ترون، انخفضت تقديرات معدل الفائدة الطبيعي مع مرور الوقت. وبالنسبة للولايات المتحدة، كانت التقديرات قبل أزمة الركود العظيم في الفترة 2008-2009 تتراوح بين 2% إلى 3%. ومنذ ذلك الحين، كانت التقديرات في كثير من الأحيان 1٪ أو أقل – مع حركة صعودية ملحوظة في العام الماضي أو نحو ذلك. وتشهد التقديرات الخاصة بمنطقة اليورو حركة مماثلة إلى حد كبير من الأعلى إلى الأدنى، ولكن عددا من التقديرات يشير إلى أن سعر الفائدة الطبيعي في أسواق اليورو ينطوي على سعر فائدة سلبي لأجزاء كبيرة من السنوات القليلة الماضية، وهي توصية سياسية ترفع أسعار الفائدة. بعض المضاعفات الخاصة به.
وللأغراض الحالية، فإن الشاغل الرئيسي هنا هو ما إذا كانت هذه التقديرات لـ r* يمكن أن تقدم إرشادات عملية حول ما إذا كان بنك الاحتياطي الفيدرالي، على سبيل المثال، ينبغي أن يرفع أسعار الفائدة أو يخفضها. يبدو مشكوكا فيه. لا يقتصر الأمر على أن نطاق التقديرات الخاصة بالسوق الأمريكية واسع، وهو كذلك بالفعل، ولكن أيضًا أن كلًا من هذه التقديرات الفردية ليس دقيقًا أيضًا، ولكنه يمثل نطاقًا من عدم اليقين. علاوة على ذلك، فإن النظرية الأساسية لمعدل الفائدة الطبيعي تشير إلى أنه ينبغي أن يكون مستقلاً عن السياسة النقدية، لأنه يمثل سعر الفائدة لاقتصاد متوازن. ولكن هل من قبيل الصدفة حقاً أن تنخفض تقديرات سعر الفائدة بعد أزمة الركود الأعظم، عندما كانت السلطات النقدية تخفض أسعار الفائدة؟ فهل خفضت البنوك المركزية أسعار الفائدة لأن سعر الفائدة انخفض، أم أن تقديرات سعر الفائدة من النماذج الاقتصادية تعكس إلى حد ما أن البنوك المركزية خفضت أسعار الفائدة؟ ليس من السهل أن نعرف.
يقول مؤلفو بنك التسويات الدولية: “إن حالة عدم اليقين المحيطة بـ r* تشير إلى أنها بمثابة دليل إرشادي ضبابي لتقييم موقف السياسة النقدية وبالتالي مدى ضيق السياسة النقدية، لا سيما في المرحلة الحالية. وفي هذا السياق، يبدو من المستحسن توجيه القرارات السياسية المبنية بشكل أكثر حزماً على التضخم الملحوظ بدلاً من التقديرات غير المؤكدة إلى حد كبير للمعدل الطبيعي.
